从2011年开始，我们就开始敲险资的门，希望通过频繁的接触从险资那里募资。虽然大家都知道险资很有钱，但真正拿到险资钱的机构寥寥可数。高和第一次与险资实质性合作是2014年，太平以LP的形式投了二十多亿元给高和旗下的基金。但也仅仅是名股实债。距离我们希望的真股权还相距甚远。

上上周在一个小范围的保险投资圈层聚餐会，我受邀对地产并购基金话题进行了分享。大家针对一个话题进行了讨论：【险资可以投PE/VC，为什么不可以投地产基金的劣后级LP？】

讨论来讨论去，大概有以下几点原因：

1、PE/VC是传统成熟的市场，资本投资逻辑、风险收益预期相对有章法，审批流程通畅；2、PE/VC就是博取高收益的，收益高到险资愿意承担股本类高风险；3、险资投PE，背后往往会有上市公司的兜底承诺，相对风险可控；4、以及其他更没有逻辑的逻辑。

其实我内心还是没想明白这个诡异的现象。我的观点是增值型地产并购基金更适合中小型保险公司：

1、写字楼资产是核心城市核心位置的核心物业；2、最最最差，还有房本在手。最差情况也可以持有物业，获取稳定租金回报；3、清晰的增值逻辑，业态套利+合理杠杆+运营增值+流动性套利；4、前三条已经够了。

此间，突然有一位仁兄提议，为什么不对上市险资的配置情况进行梳理呢？这句话就留在了我的心里。

截止到2016年9月1日，A股4家上市险资中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险全部公布了半年报：除了中国平安实现净利润407.76亿元，同比增长17.7%外，其他3家净利润均出现大幅下滑，同比下滑超过50%。这些不是重点，我们真正关心的是它们的资产配置情况，以中国人寿为例，有2.4万亿投资组合，其中76%以上为固定收益类投资，权益类投资约占17.4%。资产配置的保守性可见一斑。

如果对比2015年保险行业的配置情况，配置结构的变化趋势很明显。2016年险资存款和债券资产占比持续下降，从2015年年初的64%下降至2016年6月的52%，同时全行业非标投资占比达到34%，预计2016年末能达到36%左右。所谓的其他投资，很大比例就是商业不动产投资。

为什么会发行这样的变化呢？有以下几个原因：

第一、资金面整体发生了很大的变化。准备金折现率假设发生改变，10年期中债国债收益率在2016年上半年末降至2.84%，较2015年同期下降75BP。所谓“折现率”是指计算准备金时使用的贴现率，而准备金的含义是指未来应付责任扣除应缴保费后现金流的净现值。准备金是保险公司最大的一项支出，且准备金对贴现率非常敏感。而且，根据多家机构的普遍预测，央行在2016年还将降息至少25BP，果真如此，则险资将面临更大的折现率下调压力。而折现率一旦下调，就会造成成本和费用的上升。

第二、一半是股市低迷，一半是出海受阻。2015年以及2016年上半年，萎靡不振的股市使得很多保险公司股票账户发生亏损，急需财务报表的优化。同时，自2015年3月份以来，外管局就未批准QDII额度，监管层对海外投资额度明显收紧。

第三、资产端固定收益类的产品不仅收益下滑，而且缺乏优质产品。同时负债端的资金成本并没有下降，5年之内保险资金明显不如银行资金更有优势。中小型险资面临利差损失风险，大型保险公司面临再投资风险。

第四、从政策监管方向来看，有两个方向势必是严打重点：其一、“短融长投”引发的流动性风险，预计未来会倒逼险资优化负债端结构；其二、利用保险牌照加大融资杠杆，并进行恶意收购的行为，而不将保险本身作为永续经营的主体进行管理。

在低利率时代以及海外投资额度收紧的大背景下，险资提高商业地产的配置占比势必是大趋势。但如何提高呢？没有充分的资管能力不会轻易尝试自行提升物业价值。倒推而言，主要有以下几种路径：

第一、相信专业的房地产基金GP方，直接认购并购基金的劣后级LP份额。这种方式对GP的品牌要求很高。一种折中的选择是投资一家有主动管理能力的GP，在GP股权层面有所控制。对险资而言，本质上相当于外挂一个有主动管理能力的房地产投资团队。

第二、与有增值能力的GP方合作，通过“LP份额收益+定制化退出”相结合的方式，综合打包降低持有优质物业的成本。在REITs大潮来临之前，快速沉淀优质资产。

第三、认购CMBS的劣后级份额。底层基础资产死死盯住北京和上海最优质的写字楼资产，即便认购劣后级份额，基于基础资产的安全性，风险依然可控。

（作者系高和资本资深金融产品经理、副总裁李慧忠博士）

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