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2016

商办市场的下一个风口在于资本半轻半重的参与

华高莱斯的李忠先生是我朋友圈中阅读量最大的人之一,他曾多次给我推荐过一本书——著名历史学家翦伯赞先生写的《先秦史》。这本书偏学术,读起来很晦涩,我硬着头皮读完。有两点印象比较深刻。其一、华夏族群的演变过程中,我的老家内蒙古河套平原曾经发生过很多重大事件;其二、我理解了为什么中国人对买房子有如此持续而强烈的偏好。China这个单词除了“中国”的意思之外,也是“瓷器”的英文。而瓷器诞生的前提是先有了定住文明,山西人孕育了中国最早的定住文明,“乔家大院”、“王家大院”等祖祖辈辈的经验告诉我们房子是顶呱呱的好东西。而美国的牛仔精神则不同,电影大黄蜂的镜头告诉我们,美国人更偏好先有车后有房,甚至美国年轻的善男信女第一次亲密接触也是在车里,所以车就显得格外重要。反观在中国,一个人有三辆跑车而没有一套房子,丈母娘未必认可;但如果一个人有三套房子而没有一辆车子,那绝对是极品男人。

不能文化孕育了不同的思维逻辑。但房子与房子也是不同的,尤其是住宅和商办,它们是异父异母的完全不同调性的物种。住宅是消费品,与国计民生息息相关,但现实情况是由于投资渠道的稀缺,被动的演化成为一种被资本追逐的投机品。而商业地产基于其稳定的现金流原本应该是理想的投资品,但由于配套金融工具的稀缺反而不能健康发展。从产业发展的角度而言,商业地产本质上不是空间,而是背后的第三产业,它是实业的空间载体,也有利于政府获得长期稳定并且健康的税源。如何让住宅回归消费品,商办物业回归投资品呢?解决这个症结的那把钥匙就是REITs。过去十多年很多专业声音都在呼吁推出REITs,但迟迟未果。有人说是由于税收的问题、法律配套的问题以及资产运营商的问题等,都有一定道理。但我认为最核心的原因在于债项融资工具的成本太高,银行、信托的成本高达8%甚至更高,而物业正常租金回报率只有5%左右。租金现金流无法覆盖财务成本,完全是负杠杆。但随着CMBS这一创新金融工具的成功落地,我们与金茂合作的国内第一单标准版CMBS的发行成本只有3.3%,如此低的资金成本完全可以由租金现金流来覆盖。这无疑是一个推出REITs的好契机。这背后也意味着商办大宗物业的价格将再上一个新的台阶。

其实现在的资产价格已经明显在上涨了。几年前我们收购一栋楼,基本上都是高和独家来报价,整体收购风险相对可控。但现在则不同,市场上推出一栋楼,超过5家竞标机构参与太正常了。而且有些机构的算账逻辑完全不清晰,个别公司对上海写字楼的租金增长率的假设竟然是10%/年,cap rate的假设也下降至4%以下。近期成交的几个案例,国华人寿收购SOHO中国上海的一栋楼,资产交易价格7.5万/平米;华夏人寿收购东亚银行,单价也是7.5万/平米;中融收购东三环百盛,cap rate也在4%以下。市场整体变得越来越疯狂。所以,高和避其锋芒,主攻大盒子商业或者酒店改造成为写字楼的项目,操盘壁垒相对更高,市场竞争也相对蓝海。

那我们再看轻资产投资的版块呢?其实这些公司的估值也很疯狂。因为高和本身有一条房地产轻资产PE投资业务线,所以我们也密切关注优办、好租、远行、乐工场等公司,各有各的红肥绿瘦。优办和好租的线上产品算是做到了极致,但估值也高的离谱,而且线下团队的管理压力极大,也一直在亏钱,融资一断就呜呼哀哉;远行的财务情况相对健康,但庞大的线下销售团队成本较高,而且也缺乏互联网基因和金融产品的设计能力,资本的想象力受限;乐工场的渠道对接能力确实很不错,基于锁定盘源,再对接代理渠道,第一步算是走的很漂亮了。但是对代理公司的深度服务、互联网基因以及金融产品都有完善的空间。

到底应该在重资产的血泊中不断厮杀?还是更聚焦轻资产模式?想来想去,其实都有很大的问题。是否有一种模式是介于轻重之间?它能分享重资产的溢价收益,也能基于轻资产的软投入。具体是什么模式?我也不知道。但隐隐约约感觉,有一种模式属于未来,即商办市场的下一个风口在于资本半轻半重的参与。

坐在南京中山陵的草坪上写完这篇文章,内心不由的热血沸腾。就像是当年同盟会对民主革命大时代机会的兴奋。面对此时此刻商办市场的格局,我们有着同样的难以抑制的兴奋和期待。每一个市场波段,都会孕育出有着她独特烙印的孩子。让我们不断思考,并翘首期待。

 

 

(作者系高和资本资深金融产品经理、副总裁李慧忠博士)

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李慧忠 李慧忠

高和资本高级副总裁,现牵头负责高和资本的金融产品设计以及劣后级资金募集等。2010年作为创始团队成员加入高和资本至今,先后作为核心成员参与了2010年北京最大的商业地产并购案金澳国际;2012年以7.9亿元收购上海中华企业大厦;2014年作为核心成员完成了上海梦中心项目的投资,单项目投资额超过100亿元。2016年牵头创建高和牛办互联网资管平台。2016年牵头完成了第一单单套资产私募REITs产品从金融产品设计到发行的全流程。
硕士和博士都师从著名经济学家赵晓教授。

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