随着“房子是用来住的，不是用来炒的”的政治号角吹响，房地产一方面作为拉动经济增长的主要动力之一，另一方面又作为政府屡屡调控、保民生的打压对象，在这种几十年的纠结和撕裂中，终于在租赁住房领域实现了经济稳增长以及政治正确的共振。

一、住房租赁产业的发展脉络及配套金融产品

中国住房租赁产业的发展大致可以分为三个阶段。每个阶段的市场参与方不尽相同，不同的主体信用和行业规模也孕育了不同的配套金融产品。

第一阶段是2010年至2014年。青年公寓最早可以追溯在2010年，从高端的雅诗阁公寓到中端的魔方公寓。典型企业如2011年正式启动运营的自如，经过8年的探索，截止到2017年8月，自如运营管理的房屋数量超过40万间，累计服务的自如客超过100万人。2012年前后青客、优客逸家、未来域、You+、上海青年汇、协纵、新派等青年长租公寓品牌出现。2013年资本市场开始关注长租公寓，优客逸家获得了源度创投300万元天使，青客获得纽信创投400多万天使。同年九月，优客逸家获得了君联资本400万美元A轮，青客获得了达晨4000万元A轮。这个阶段属于起步期，行业规模较小，而且以轻资产模式为主，尚不具备发行ABS产品的条件。所以参与的金融机构主要以VC基金为主。

第二阶段是2014年至2016年。行业标杆事件就是2014年雷军投资You+。媒体有意渲染也好、You+宣传也罢，2014年年底雷军5分钟决定投资1亿元的故事一夜之间在朋友圈刷屏。规模较大的互联网资金第一次进入二房东租赁市场。2015年汉庭酒店的城家与铂涛酒店的窝趣正式进入公寓市场；同年，龙头房企万科的泊寓凭借母体的比较优势，迅速成为广州地区最大的集中式公寓运营商。招商蛇口的壹栈人才公寓以及金地草莓社区等也相继入市。房企和酒店巨头的入市不仅快速为公寓行业补充了大量资金，而且为其规模化复制提供了可能性。这个阶段属于起跑期，配套的金融产品除了轻资产租金贴现模式，也为后续重资产ABS模式的发展奠定了基础。

第三阶段是2016年至今。随着习近平总书记在19大报告中明确强调：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”自上而下的推动促使政府连续出台了一系列积极有效的政策，自此公寓市场迎来了空前的政策红利期：国土资源部、住房城乡建设部联合印发的《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》（国土资发〔2017〕100号）；住房城乡建设部等九部门联合印发的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房〔2017〕153号）；《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见（国办发〔2016〕39号）》。这个阶段属于加速期。国内第一单交易所批准的公寓类REITs（新派）正式推出、国内首单长租公寓储架式权益类REITs（旭辉领寓）成功获批、国内首单储架长租公寓CMBS（招商蛇口）获批等一系列重资产ABS模式的推出，为公寓行业的部分退出以及对接低成本的标准化资金提供了资金端通道。同时，在资产端上海市政府向国企定向推出了一系列低成本租赁用地，主要由张江、上海地产等国有房企摘得。2017年8月9日，上海张江科学城规划正式出炉，拟新增住宅建筑面积约920万平方米，其中890万平方米用于租赁住房。包含土地和建安的综合成本仅为12,000元/平米，租金回报率约7%-8%，远高于传统的市场化价格对应的2-3%的租金回报率。这为将来正式推出标准版REITs提供了优质底层资产的有力支撑。

二、数万亿级的市场规模及高速增长潜力

按照链家研究院以及波士顿咨询的统计预测，2013年到2016年中国租金市场的规模分别为1万亿、1.07万亿、1.15万亿和1.28万亿。从2016年至2025年，中国的租金规模将呈现急速上涨期，年化平均涨幅为9.5%，上涨至2025年的2.9万亿元。而租赁住房GMV的上涨主要由两方面的力量推动。其中，由城镇化和市场变化带来的租房人口增长，贡献3.7%的年化复合增长率；租金本身将保持5.8%左右的年化复合增长率。

从租金的城市聚集度而言，排名前10城市租金，约占全国租金总额的40%，头部效应非常明显。一方面一线城市租赁需求旺盛，仍会保持租房市场的快速增长。另一方面，一线城市的城市规模又受限制，未来可供出租房屋的供给将会成为租房市场发展主要障碍。

同时，从短期而言，政策将从各方面影响租赁市场的走势。就租客而言，2017年新政后，一线城市和重点二线城市的二手房交易需求减少。二手房转售为租，租房供给膨胀，抑制租金上涨；就潜在租客而言，房价居高不下，只能望房兴叹。购买力不足的人群自然会延后首次置业的时间点，从而增加租房人数。

从长期而言，中国租房人数也将持续上涨。按照波士顿咨询的预测，从2015年到2030年，中国租房人数的年复合增长率将高达3.5%。即中国租房人数将从2015年的1.6亿人增长至2030年的2.7亿人。

三、各类公寓金融创新模式

在这样一个潜力巨大并且快速增长的市场中，如何有效切入租赁住房金融业务，一直是很多机构思考的问题。而且，各类参与机构基于不同的资源禀赋和视角，公寓金融创新业务的方向也完全不同。具体包含以下几种：第一、以建行为代表的银行类公寓金融创新；第二、以自如和魔方公寓为代表的二房东轻资产模式ABS金融创新；第三、以新派公寓为代表的重资产类REITs模式创新；第四、以招商蛇口为代表的重资产CMBS模式创新。

每一种模式都有其孕育的独特背景，以及发展的机会和瓶颈。

（一）银行类公寓金融尝试

银行属于传统金融机构中管理资金体量最大、国有属性最明显的机构。所以，在中央大力鼓励租赁住房产业发展的号角下，以建行为代表的各大国有银行以及股份制银行纷纷高调宣布要深度服务于公寓产业。

据不完全统计，目前建设银行、工商银行、农业银行、中国银行和交通银行已与大约30个省市签署了住房租赁市场发展战略合作协议，合计提供的意向性授信支持金额超过万亿。具体到业务切入方向而言，主要包含以下模式：

其一、直接与地方政府签订战略合作，如建行与广东省住建厅和佛山市政府、中国银行与厦门国土与房管局、工行与广州市住建委等。这类模式主要服务于地方政府及其下属的租赁住房平台。如果地方政府可以提供某种增信并且有优质底层公寓资产，则有一定的落地性；

其二、各家银行与房企合作。如建行与招商、华润、万科、上海地产的战略合作，交行与万科、保利、建鑫等签订1,500亿元的授信，中信银行与碧桂园签订300亿的长租公寓保障性基金。请注意，上述仅是授信而已，并非实际放款。什么情况下才更具有落地性？如近期建行与上海地产的合作。2017年上海市连续推出多宗租赁住房地块，楼面地价仅为6,000-8,000元/平米左右，相比同类住宅地块3万/平米，支持力度不言而喻。如果我们进一步观察，几乎所有成功拿地房企都是上海市国有企业。这类明显的级差地租套利机会上海市政府自然会倾斜于国资企业。这类高性价比的资产无论是前期的拿地配资，到开发贷，以及后期的资产证券化，银行与此类房企的实质合作以及风险控制都相对流畅。这也是为什么2018年1月9日建行与上海市政府签订《推动上海市住房租赁市场发展战略合作备忘录》，进一步深化银政合作关系，共同推动上海市住房租赁市场培育和发展。上海市委副书记、市长应勇，中国建设银行党委副书记、行长王祖继出席相关活动并见证签约。并一揽子与上海地产、张江、上海城投、上海光明等机构签订协议，支持国有房企成为长租公寓市场中的压舱石。核心城市，优质资产，里子面子兼具，势必有较大发展空间；

其三、银行系对接个人终端租客的模式。本质上类似于银行一直都有的信用卡业务，也包括以BATJ为代表的互联网企业在公寓领域的金融创新。本质上都是消费金融业务模式的演变，按照大数法则给租客提供小额租金分期支付业务。该模式创新意义不明显；

其四、银行系给二房东的装修贷或者存房贷等金融支持。如建行推出的存房贷，二房东将自己的一手租约出售给建行，建行一次性支付全部租金，之后建行将房源交由专业公寓运营公司管理。这类业务曾经让二房东们激动不已，因为二房东是公寓租赁生态链条中对资金需求最强烈的一方。有段时间各家银行密集的调研和拜访头部二房东，并且拜访的规格较高，从省分行领导到总行领导都有。但最终银行真正给二房东放贷的案例寥寥无几。核心障碍在于银行传统的风控要求二房东根本无法满足。而且，即便基于政绩考虑勉强放贷，贷后管理的压力也巨大。

（二）二房东ABS模式

对于轻资产二房东运营商而言，集中式公寓市场中管理房间数最多的机构是魔方公寓；分散式公寓市场中管理房间最多的机构是链家自如。二者分别在2017年1月10日和2017年8月15日在交易所发行了ABS产品。其中，魔方公寓发行了3.5亿元，自如发行了5亿元。但二者发行的产品底层逻辑有较大区别：从底层资产而言，魔方公寓将4014间房源的预期租金收益作为底层资产，约占魔方总房源的20%。本质上其安全边界取决于魔方的运营能力；自如将租金分期的信贷债权作为底层资产，5亿元的基础资产对接超过2万笔小额信托贷款，自如一般的分期期长为3个月，此类资产的违约率极低，本质上其安全边界在于大数法则；

从风控边界而言，二者都进行了多层风控设置。魔方包含：其一、对资产支持证券进行了优先、劣后的结构化分层；其二、对当前需要分配的派息进行了超额现金流倍数覆盖；其三、魔方中国进行差额补足承诺；其四、引入信托机构提供流动性支持；其五、引入中合担保进行外部增信。自如包含：其一、优先和劣后的结构化分层，其中优先档获得次级档10%的信用支持。其二、差额支付承诺，北京自如资管对专项计划提供差额支付；其三、中证信用外部担保，对北京自如资管的差额补足义务提供不可撤销的连带责任保证担保。

不难发现，二房东ABS模式都是基于底层租客现金流的金融创新。截止到现在，即便是自如和魔方这样的头部企业，依然脱离不了外部的第三方增信，而且发行方基本将所有能增信的工具都进行了安排。此外，从二房东实际现金流使用的节奏而言，不太可能一次性需要使用3.5亿元或者5亿元。再考虑到资金的闲置期问题，以及外部增信的成本，对发行方而言，综合成本其实并不低。

（三）重资产类REITs模式

中国首单重资产公寓类REITs产品就是新派公寓，所以新派的案例剖析基本能代表这类模式的特征。

2017年10月13日新派公寓类RETIs获批消息散开，国内首单权益级长租公寓类REITs新鲜出笼，发行2.7亿元，无外部主体信用支持，优先级获AAA评级。该案例有几个点值得我们特别关注：其一、权益级部分是否真实实现市场化退出；其二、退出的估值如何确定；其三、在没有外部增信的情况下，如何实现AAA评级。

新派类REITs产品是否有实质性创新，核心点在于风险是否真正转移，即权益级部分是否实现了外部销售？从发行的情况而言，由凯银投资认购的权益级部分，最终顺利完成发行。不难想象，当时的估值过程中新派势必会很纠结。如果资产估值很低，当前资产持有方难免受损，或者再次认购大部分劣后级；如果资产估值太高，下一轮权益级投资人很难接受。这是该案例的真正看点。房子是用来住的，而不是炒的。政治上有政治上的故事，但权益级投资人才是真正承担风险者。如果单从租金回报率而言，公寓类资产显然不是资产证券化的优选，尤其是价格高企的北京核心区的公寓。不言而喻，资产证券化战场中的攻坚堡垒之一在于权益级份额的募集，并且这一点的重要性会越来越凸显。

新派公寓确实是公寓市场中的一个另类，是为数不多的持有重资产的公寓资产管理公司。也正是因为持有重资产，才会孕育出首单权益型类REITs产品。如果仅仅是一家轻资产公司，没有外部增信则很难有AAA评级。

但这种模式的硬伤在于很难规模化扩张。创始人王戈宏在公寓行业耕耘多年，真正持有资产的楼宇也就国贸店，所以在资产价格高企的市场背景下，市场化竞价很难获取高租金回报率的资产。

（四）重资产CMBS模式

2017年12月1日，“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”获深交所审批通过。该项目是全国首单长租公寓储架发行CMBS（商业物业抵押贷款证券化）产品，储架融资规模为60亿元，分多期发行，第一期发行规模不超过人民币20亿元，期限为18年，其中优先级产品规模19.90亿，劣后级0.1亿元。在增信措施方面，该产品设置了优先级/次级分层、超额覆盖、差额补足、物业资产抵押担保等不同层次的缓释措施。

所谓CMBS，与传统的经营性物业贷款有相似之处，都是基于物业抵押贷款的业务逻辑。但也有很多不同之处。其一、定价模式不同，传统的经营性物业贷款是一对一报价，资金成本挤压的程度不同。CMBS属于标准化产品，是集合竞价的模式，发行的资金成本有可能更优；其二、资金规模和期限不同，传统经营性物业贷款的融资规模是年租金收入的8-10倍，融资期限一般为10年期。CMBS的融资规模可以达到12-15倍，融资期限一般为3年期；其三、资金使用的灵活性不同，传统经营性物业贷款每年都需要归还本金，CMBS期间不需要还本。

所以，CMBS的推出可以有效降低债项资金成本，为下一步推出标准版REITs创造了很好的外部环境。

四、小结

过去十几年国内的地产金融从业者一直在推动REITs的落地，但只闻楼梯响，不见玉人来。其中监管机构有一个很重要的顾虑是REITs的推出是否会进一步推高房价？现在来看，在租赁住房产业中这种顾虑不存在，而且以上海为代表的新型土地出让政策，从财务测算上也为REITs的推出储备了基础资产。所以，不难想象，如果未来两年内推出REITs，优质的重资产长租公寓势必是第一选择。

 作者系高和资本高级副总裁李慧忠博士，本文仅代表个人观点。如需转载请联系lihuizhong@gohighfund.com