8月24日高和牵头创新研发的“国内首单交易所CMBS”成功发行，40亿元，发行成本3.3%。很多朋友问我CMBS到底是一个什么鬼？恰好我的博士论文就是写的商业地产资产证券化方向，实际工作也与此紧密相关。

从商业地产未来发展的方向来看，有两个方向值得我们期待：如果是做债，那就是PK谁的发行规模更大，资金成本更低，资金使用效率更高以及更灵活；如果是做股，那就是PK谁的收购价格更低，增值能力更强，以及退出能力更强。今天我们专注于债项工具的讨论。

CMBS如果按照机械的方式翻译就是“商业地产抵押按揭资产证券化”。我倒是觉得它更像是一个幽灵，由它推倒了商业物业债项融资工具市场化竞价机制的那张多米诺骨牌。很多人抱怨中国大陆即便经历了多年努力，也没有孕育出REITs，症结在于税收政策。但我不太认同这种说法，借用天龙八部中包不同的“非也，非也”。窃以为核心原因是债权融资工具的不完善，租金现金流与债项融资成本的倒挂，而CMBS就是解决这个问题的。

从美国的发展轨迹来看，CMBS快速发展很重要的一个原因是B-Piece劣后级投资人的出现，继而实现从AAA到劣后级整个信用曲线的闭环搭建。很多情况下买家就是特殊服务商。在抵押债权表现良好时他们可以通过劣后级本身的高回报获利；市场出现恶化时，他们还可以收取不菲的特殊服务费，甚至是低价收购物业。另外一个关键问题，标准市场中特殊资产服务人到底是如何取费的？一般而言，他们每年会收取0.25%或者更高的年费来处理不良贷款。对于成功处置贷款，还会额外收取1%作为特殊奖励。

同时，美国CMBS的发展也是分阶段的。早期为了更多保护优先级投资人的利益，引入特殊资产服务商作为独立第三方对债务人的行为进行监管。起步阶段因为涉及多方参与，特殊服务商需要有足够的权力进行协调，所以监管机构更多是赋予权力。但到了后期，博弈不断复杂。尤其是在资产出现减值状态时，特殊服务商为了自身的利益有可能会延迟处置物业，以至于错过优先级最有利的处置时点，二者存在利益冲突。所以又引入了“经营顾问”这个角色，在第三方的基础上又增加了一个守夜人，对特殊资产服务人进行监管，增加其透明度。

那么如何判断一款CMBS的优劣？主要通过两个指标。偿债覆盖率（DSCR-Debt Service Coverage Ratio, DSCR）和贷款价值比（Loan-To-Value, LTV）。DSCR是指抵押物的年净现金流（NCF）和每年的贷款支付（本金和利息）之比。显然，DSCR必须是大于1，不然现金流不足以支付到期的本息。LTV是指贷款的未偿还本金和抵押物价值之比。2007年之前LTV为80%较为常见。但金融危机之后，普遍下调至60-75%的范围之内。同时，由次贷危机引发的低贷款利率减少了贷款的利息支付进而提高了DSCR，而低资本化率会提高物业的价值进而降低LTV。

如果从更宽更广的视角再来看CMBS，我觉得它对商业地产整个行业生态的冲击将不亚于互联网对其他传统行业的冲击。2015年大家更多讨论的是房地产如何与互联网+，我们相信不久的未来，商业地产细分市场中将更多讨论商业物业如何与CMBS+。8月29日高和与红星美凯龙组建50亿元的家居商业地产并购基金，这个仅仅是开始。而且更为关键点是，商业地产资产证券化工具切切实实开始与各个产业有更紧密的结合，并且它扮演的角色更像是白马骑士。

（作者系高和资本资深金融产品经理、副总裁李慧忠博士）

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