华高莱斯的李忠先生是我朋友圈中阅读量最大的人之一，他曾多次给我推荐过一本书——著名历史学家翦伯赞先生写的《先秦史》。这本书偏学术，读起来很晦涩，我硬着头皮读完。有两点印象比较深刻。其一、华夏族群的演变过程中，我的老家内蒙古河套平原曾经发生过很多重大事件；其二、我理解了为什么中国人对买房子有如此持续而强烈的偏好。China这个单词除了“中国”的意思之外，也是“瓷器”的英文。而瓷器诞生的前提是先有了定住文明，山西人孕育了中国最早的定住文明，“乔家大院”、“王家大院”等祖祖辈辈的经验告诉我们房子是顶呱呱的好东西。而美国的牛仔精神则不同，电影大黄蜂的镜头告诉我们，美国人更偏好先有车后有房，甚至美国年轻的善男信女第一次亲密接触也是在车里，所以车就显得格外重要。反观在中国，一个人有三辆跑车而没有一套房子，丈母娘未必认可；但如果一个人有三套房子而没有一辆车子，那绝对是极品男人。

不能文化孕育了不同的思维逻辑。但房子与房子也是不同的，尤其是住宅和商办，它们是异父异母的完全不同调性的物种。住宅是消费品，与国计民生息息相关，但现实情况是由于投资渠道的稀缺，被动的演化成为一种被资本追逐的投机品。而商业地产基于其稳定的现金流原本应该是理想的投资品，但由于配套金融工具的稀缺反而不能健康发展。从产业发展的角度而言，商业地产本质上不是空间，而是背后的第三产业，它是实业的空间载体，也有利于政府获得长期稳定并且健康的税源。如何让住宅回归消费品，商办物业回归投资品呢？解决这个症结的那把钥匙就是REITs。过去十多年很多专业声音都在呼吁推出REITs，但迟迟未果。有人说是由于税收的问题、法律配套的问题以及资产运营商的问题等，都有一定道理。但我认为最核心的原因在于债项融资工具的成本太高，银行、信托的成本高达8%甚至更高，而物业正常租金回报率只有5%左右。租金现金流无法覆盖财务成本，完全是负杠杆。但随着CMBS这一创新金融工具的成功落地，我们与金茂合作的国内第一单标准版CMBS的发行成本只有3.3%，如此低的资金成本完全可以由租金现金流来覆盖。这无疑是一个推出REITs的好契机。这背后也意味着商办大宗物业的价格将再上一个新的台阶。

其实现在的资产价格已经明显在上涨了。几年前我们收购一栋楼，基本上都是高和独家来报价，整体收购风险相对可控。但现在则不同，市场上推出一栋楼，超过5家竞标机构参与太正常了。而且有些机构的算账逻辑完全不清晰，个别公司对上海写字楼的租金增长率的假设竟然是10%/年，cap rate的假设也下降至4%以下。近期成交的几个案例，国华人寿收购SOHO中国上海的一栋楼，资产交易价格7.5万/平米；华夏人寿收购东亚银行，单价也是7.5万/平米；中融收购东三环百盛，cap rate也在4%以下。市场整体变得越来越疯狂。所以，高和避其锋芒，主攻大盒子商业或者酒店改造成为写字楼的项目，操盘壁垒相对更高，市场竞争也相对蓝海。

那我们再看轻资产投资的版块呢？其实这些公司的估值也很疯狂。因为高和本身有一条房地产轻资产PE投资业务线，所以我们也密切关注优办、好租、远行、乐工场等公司，各有各的红肥绿瘦。优办和好租的线上产品算是做到了极致，但估值也高的离谱，而且线下团队的管理压力极大，也一直在亏钱，融资一断就呜呼哀哉；远行的财务情况相对健康，但庞大的线下销售团队成本较高，而且也缺乏互联网基因和金融产品的设计能力，资本的想象力受限；乐工场的渠道对接能力确实很不错，基于锁定盘源，再对接代理渠道，第一步算是走的很漂亮了。但是对代理公司的深度服务、互联网基因以及金融产品都有完善的空间。

到底应该在重资产的血泊中不断厮杀？还是更聚焦轻资产模式？想来想去，其实都有很大的问题。是否有一种模式是介于轻重之间？它能分享重资产的溢价收益，也能基于轻资产的软投入。具体是什么模式？我也不知道。但隐隐约约感觉，有一种模式属于未来，即商办市场的下一个风口在于资本半轻半重的参与。

坐在南京中山陵的草坪上写完这篇文章，内心不由的热血沸腾。就像是当年同盟会对民主革命大时代机会的兴奋。面对此时此刻商办市场的格局，我们有着同样的难以抑制的兴奋和期待。每一个市场波段，都会孕育出有着她独特烙印的孩子。让我们不断思考，并翘首期待。

（作者系高和资本资深金融产品经理、副总裁李慧忠博士）

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